极兔IPO背后,飞速增长的价码是什么?

来源:A5专栏 时间:2023-10-24

极兔要上市了。

最近赴港递交招股书的快递物流企业不少,最受关注的除了菜鸟,就是极兔。这家快递企业很不一样,在快递行业已经进入极度内卷的时代后,极兔仍然保持了极高的增速。

这个速度有多快呢?

2020年到2022年,快递企业市场份额变化中,中通从20.4%增长到22.1%,韵达从17%下滑到15.9%,圆通从15.2%微微上升到15.8%,申通从10.6%微增到11.7%……

而极兔的市场份额从2020年的2.5%,到2023年已经上升到10.9%。

从名不见经传,到跻身行业前列,极兔只用了三年。要是放在商战小说里,这妥妥的爽文一号主角。

正如那句经典的台词:“命运的馈赠早已在暗中写上了价码”。

2020-2022三年,极兔速递的税后利润分别为,-6.64亿美元、-61.92亿美元以及15.73亿。

赴港IPO之际,人们的目光再度聚焦到增长与盈利的问题上:极兔还能不能继续高速增长,盈利具不具备可持续性?对于这些问题,我们将从以下几个方面来进行讨论:

业务盈利的意义在于正向现金流高增长背后,潜在风险决定估值上限极兔模式“出口转内销”

并购增长的价码:负债与亏损

极兔的增长其实没有什么秘诀,核心就两个字:烧钱。

2020—2022年,极兔的营收分别为15.35亿美元、48.52亿以及72.67亿美元,同期的营业成本分别为17.97亿美元、53.97亿以及75.38亿美元。从成本结构上来看,主要是履约成本和运输成本,以2022年分别占到了四成和三成左右。

毕竟快递行业就是高成本低毛利的行业,挣得都是辛苦钱,再加上极兔把价格压的这么低,亏损其实不难理解。

极兔的价格有多低呢?

根据各家财报显示,2022年,顺丰的单票收入为15.73元,韵达是2.60元,圆通是2.59元,申通是2.52元。极兔方面,中国市场的单票收入为0.35美元(剔除换算影响),按照2022年12月31日的汇率计算,极兔的单票收入为2.43元人民币。

作为野蛮人入局红海市场,低价以及战略性亏损也是必要的,拼多多、瑞幸都曾经证明了这一点。至少对于极兔来说,表面上,过去的高增长似乎也是战略性亏损的一个正向结果。

不过,低价战略下的高增长带来的亏损同时,也可能带来了潜在的风险。

从营收上看,极兔“豹变”更多是在2021年。2021年12月极兔收购百世快递,并表之后极兔营收猛增,完成纵身一跃。

也就是在这一年,极兔的资产负债率从138.81%猛增到了201.40%。

高资产负债率意味着什么?

意味着业务规模的快速增长,同时也意味着沉重的盈利包袱。

从2021年极兔速递的财务数据来看,负债方面,流动负债13.11亿美元,非流动负债达109.75亿美元。

这些非流动负债中,绝大部分是按公允价值计入损益的金融负债,2020—2023年,这些金融负债分别为18.12亿、104.87亿以及77.65亿美元。

计入损益,意味着这些金融负债会直接影响利润表现。这么高的金融负债,计入损益后也显然是会对极兔利润的表现有很大影响的。

根据招股书披露的数据,2020年、2021年、2022年,期内利润分别为-6.64亿美元、-61.92亿美元、15.73亿美元。

对于2022年的盈利,极兔方面也在招股书解释:“由于按公允价值计入损益的金融负债的公允价值收益”。

翻译一下大概就是:“因为当期金融负债的影响减小了,所以报表上的利润增加了”。换言之,假如某一天按公允价值计入损益的金融负债损益增加,那么报表上的利润也可能会减少。

实际上,2022年,极兔其实并没有真正实现经营性盈利。根据招股书,2022年,极兔仍然录得经营性亏损13.89亿美元。

从更能反映出业绩质量的经营性盈亏来看,2020—2023年,极兔分别录得经营亏损6.06亿、16.47亿、13.89亿美元,累计经营亏损36.42亿美元。另外,2023年上半年未经审计的财务数据显示,极兔经营亏损为16.36亿美元,2022年同期为6.21亿美元。

由数据来看,上半年业务上的盈利模型可能还没有跑通,经营亏损仍然是需要解决的问题。

由于长期经营亏损,来自外部的融资就显得尤为重要了。

现金流情况也似乎证明了这一点。

从招股书来看,2020年到2022年,公司经营活动产生的现金流净额分别为-1.55亿、-9.67亿、-5.20亿美元;投资活动产生的现金流净额分别为-6.35亿、-10.01亿以及-8.60亿美元;融资活动产生的现金流净额分别为12.85亿、34.70亿以及8.81亿美元。

天眼查APP融资历程显示,极兔从2017年开始至今经过了数轮融资,总融资金额超过64亿美元。

再结合本次招股计划来看,更多的募资还是为了经营。

计划募集的35.27亿港元中,30%用于升级物流网络基础设施能力;30%用于市场和业务拓展;30%用于技术研发、创新以及10%的日常运营资金。

高情商的说法是,募集资金是为了未来主营业务以及竞争力的打造。

低情商的说法是,大部分资金还是要用于继续寻找自身的核心竞争能力,以弥补接下来的可能会出现的资金的需求缺口。

所以即便是拿到了资金,接下来,能不能真正在经营上扭亏为盈,经营现金流能不能转正,就显得更为关键。

赴港IPO,极兔模式“出口转内销”

老实讲,相比百亿美元的估值,35亿港元的募资金额其实不高,何况此前的融资中,极兔也被红杉资本、腾讯、高瓴资本等机构看好。

不过,坊间亦有传闻,此次募资不高的原因可能在于市场热情没有想象中那么乐观。

这里面有宏观因素也有微观因素。

宏观影响在于,全球金融市场仍受仍处美联储加息周期影响,且港股刚刚经历了一轮大跌,个股也难免会受到波及。

微观影响可能在于,对于不怎么赚钱快递行业,以及极兔自身的经营模式,市场可能仍然有些疑虑。

快递行业是好行业,但这个行业确实赚的是辛苦钱。最赚钱的几家企业,毛利率其实都不算高。

拿毛利比较高的三家菜鸟、顺丰,京东来说,2021到2023财年,菜鸟的毛利率分别为10.5%、10.7%以及10.5%,京东20年到22年的毛利率分别为8.58%、5.52%以及7.35%,顺丰同期毛利率分别为16.35%、12.37%以及12.49%。

对比来看,极兔的毛利率就显得有些低了。

招股书显示,2022年快递业务毛利率转正,2023年上半年快递毛利率为6.7%。同期,

圆通毛利率11.07%,韵达毛利率10.94%。

极兔快递业务毛利率转正之后,增速其实不慢,但最终能增长到一个怎样的毛利水平,仍需要观察。

互联网江湖认为,外界担心的可能是,接下来极兔国内业务毛利率转正的压力可能会比较大。

在业务上,极兔主要集中在两个市场:国内和东南亚。

极兔的东南亚业务的毛利率其实并不低,但成长空间其实并不高,而且从2020—2023年期间的表现来看,毛利率有一定程度的下滑。这三年,东南亚业务的毛利率分别为29.8%、27.8%以及20.0%。而国内业务方面,毛利率也一直都没有转正。

国内业务毛利率的压力来源于竞争。

电商行业的增长降速,会进一步传导到快递行业,整个快递行业的竞争将会加剧。

国家统计局数据显示,2022年全国网上零售额达13.79万亿元,实物商品网上零售额11.96万亿元,增长6.2%。而主要电商平台中,2022年天猫GMV下降了7%,京东今年一季度商品收入下降了4.3%。

也就是说,整个电商行业的增长不乐观。

电商平台中唯一增长的是拼多多,而众所周知,极兔国内业务就是靠着拼多多起家的。然而从招股书来看,极兔来自第一大客户的收入占比也有所下降。

招股书显示,2020年、2021年及2022年,来自最大客户(一个主要电商平台)的收入分别为543.0百万美元、1715.4百万美元及1231.3百万美元。营收占比从35.4%下滑到16.9%。

当然,第一大客户的营收占比下降不一定是坏事,这也意味着营收结构进一步优化,客户结构多元化,进一步降低了业务风险。不过,对极兔来说,这也同样意味着接下来的市场竞争会更内卷。

国内业务毛利率的压力也来源于极兔自身的增长模式。

面对这个日益内卷的市场,要么继续靠低价抢市场、抢客户,要么加大对基础设施的投入,做好服务,提升服务质量直面三通一达的竞争。无论哪种选择,带来的都是成本上的压力,这就对运营效率提出了更高的要求。而极兔模式能不能满足这样的运营效率还需要验证。

极兔模式是直营、加盟之外的区域代理模式,这种模式下不需要招募加盟商,而是授权代理商,代理商以极兔品牌开展业务。而极兔负责投建转运中心,运输网络。

换句话来说,代理商更像是极兔的“客户”。

极兔模式的优点在于,在海外有很强的适应性,但区域代理自身的运营效率会是一个劣势,能不能适应国内高烈度的竞争环境,还是一个问题。毕竟代理模式下,各运营分部门执行力能不能做到一致,能不能做更精细化的成本控制?这些都是需要解决的问题。

极兔的解决方案是,在经历初期的磨合后,会以部分股权作为对价,收购一部分公司的控股权,但股权其实也是成本,只不过这部分成本可能并不会直接体现在报表上罢了。

好的一面是,极兔在国内市场的规模效应正在显现。

2020到2023年,极兔国内市场的包裹量分别为20.8亿、83.3亿和120亿件,复合年增长率达到140.2%。同期,极兔的平均单票成本分别为0.51美元、0.41美元、0.40美元。

规模上来了,就有了降本的空间,只不过降本的幅度仍然不够,毕竟折合人民币之后,每单仍然平均亏损0.43元。接下来,降本的空间究竟还有多大?毛利率究竟何时转正?可能是极兔需要回答的问题。

写在最后:

有人认为,极兔注定不动、跑不远,但不容忽略的一个事实是,按收入计,极兔依然跻身行业前列,并且上半年毛利率极兔整体的毛利率已经转正。

另外,极兔本身就有很强的出海能力,港股IPO之后,这只奔向海外的“中国兔”能跑多远?颇为值得期待。

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