作者：马戎，编辑：汉卿
2018年，马化腾和马云分别迎来低谷和高峰。
腾讯面临史上最难熬的游戏版号凛冬，同时，马化腾的个人形象也在大街小巷对游戏行业的声讨中落入低谷。同年的教师节，马云宣布一年后卸任阿里巴巴董事局主席，「你好，马老师」的赞扬传遍全网。
两年之后，形势发生逆转。正在蚂蚁集团上市高歌猛进时，一则痛批蚂蚁花呗「白毛女」式广告的话题突然出现在知乎热榜中；金融圈则被一篇名为「拆解蚂蚁盛宴：那些戴面具的狂欢者」的文章刷爆；「经济日报」也撰文发声：
「少数持牌金融控股公司“改名”硬往数字科技等概念“蹭”，想贴上数字科技的标签，难免有妄图游离于金融控股公司监管办法之外的嫌疑，甚至还意图要享受真正科技企业上市才有的市梦率——高估值、高股价、高融资额。」
随着相关舆论持续发酵，以及四部门约谈马云等蚂蚁集团实控人，蚂蚁集团宣告暂缓上市进程，董事长井贤栋连夜召开中高层会议，决定将蚂蚁集团打新资金退还投资人，蚂蚁集团的回应是：「稳妥创新、拥抱监管、服务实体、开放共赢，会让蚂蚁集团经得起考验和信任。」
同时，蚂蚁地震的余波，从杭州一路传到深圳。11月4日，腾讯控股盘前下跌超4%，成交232万股，涉资13.42亿元。中国支付网创始人刘刚对「新熵」表示，这一变动是受蚂蚁暂停上市风波导致的。
在股价异动背后，资本市场正在重新打量互联网金融行业。
01 蚂蚁跌落凡尘
对腾讯金融、京东数科等来说，蚂蚁集团更接近一把估值标尺。在此前，资本市场缺乏对金融科技业务的估值参照系，蚂蚁集团作为率先吃螃蟹的金融科技公司，而蚂蚁金服上市的持续火热，引发了投资者对整个金融科技领域的估值预期提升。
在香港暗盘，蚂蚁金服的交易溢价是50%；在港股市场，蚂蚁集团一度引发多个证券系统的瘫痪，据证券时报报道，富途证券认购蚂蚁集团H股客户数一度突破九万人，「一大早就有几百人排队抢额度」。据华夏时报报道，5只蚂蚁战略配售基金的累计认购客户超过千万人。
对蚂蚁集团来说，能否以科技公司而非金融公司的身份受投资者认可十分重要。
截至11月4日的A股市场，工商银行、中国银行、建设银行、农业银行的动态市盈率，分别是5.79、4.85、5.78和5.03。中国平安、中国太保、中国人保和中国人寿的动态市盈率分别是10.58、11.68、11.54和19.56。即便有美版支付宝之称的PayPal，其滚动市盈率也仅有67.05倍。
而蚂蚁集团的发行市盈率为153.69倍，对应总市值2.1万亿。由中金、摩根士丹利、花旗、摩根大通等主要投行预测给出的12个月滚动市盈率也高达48.2倍。
那么，蚂蚁如何撑起如此庞大的市值？
从蚂蚁集团的营收结构看，截至2020年上半年，以花呗、借呗、网商贷为代表的数字金融业务营收为459.72亿元，占蚂蚁集团营收比重高达63%。
这一数字的背后是联合放贷下的高额杠杆，中国国际经济交流中心副理事长黄奇帆曾这样描述蚂蚁集团的高额杠杆：
「我一看材料，说他们3000多亿，我知道他们只有30多亿资本金，荒唐！怎么放了100倍？」
此次，由银保监会、央行联合发布的《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》将大棒挥向蚂蚁的业务支柱。新规提出，单笔联合贷款中，网络小贷公司的出资比例不得低于30%。
这意味着蚂蚁小贷业务现金收益率的骤降，小贷直接从暴利生意变为普通生意。同时，蚂蚁必须补充资金以降低杠杆率。刘刚对「新熵」表示，此次暂停上市后，蚂蚁集团、腾讯金融等产品的估值都会狂跌。
02 重估腾讯
在蚂蚁集团上市高歌猛进的时间内，腾讯创出了自身的股价新高614港元，其股价快速走高，显然与蚂蚁集团对互联网金融估值的提升效应有关。
Trustdata数据显示，截至今年9月，微信的月活是10.4亿，支付宝是6.1亿。在小贷业务上，蚂蚁更占优势，截至今年上半年，微粒贷放款规模是2万亿，同期蚂蚁微贷余额是2.1万亿。
在保险中介赛道，腾讯系的微保、轻松保、水滴保大有对蚂蚁保险围剿之势。然而招股书显示，蚂蚁集团截至6月30日的12个月间促成的保费及分摊金额为518亿元。而据环球网报道，微保2019年保费规模应不足20亿元。从保险业务整体看，蚂蚁已远远甩开微信。
在理财赛道上，腾讯2019年年报显示，理财通资产保有量达到1万亿元，用户突破2亿。相比之下，蚂蚁集团招股书显示，其理财资管规模为4.1万亿元，其中，有1.22万亿元来自天弘基金旗下产品余额宝，超越了微信理财通去年的资管总额。
而上述战绩，是在微信月活、微信支付使用频次均超越支付宝的背景下实现的。显然，支付宝在支付衍生的金融增值服务上，取得了比微信更彻底的商业化。
这也印证了马云与马化腾两种截然不同的观点。刘刚表示，两个人的思路都有偏差，马云的思路太激进，想要的东西太多，而马化腾又太死板保守。
在10月24日举办的外滩金融峰会上，马云语惊四座：
「把风险控制为零才是最大的风险。好的创新不怕监管，但是怕昨天的监管，我们不能用管理火车站的办法来管机场，不能用昨天的办法来管未来。」
与此相反，马化腾在2017年3月接受提问：腾讯金融是否会独立分拆，进一步对接资本市场？马化腾回答：
「很多人说，人家动作很大，腾讯好像落后了，但我们从来不想搞动作……金融的本质是稳定和稳健，就是拼谁的命长，而不是谁在短期内跑得多快。」
如果还原到阿里与腾讯两大巨头的发展路径本身，两位商界领袖的差异是明显的。
马云长期以来从颠覆传统思维中受益，他曾要求员工立即启动支付宝，并称：「如果要坐牢的话，让我去」。而马化腾长期处于产品抄袭、电子海洛因等业界内外的指责中。在共享经济大热的2017年，马化腾表态担心共享单车投放太多，影响城市交通。
03 小贷与次贷
蚂蚁集团的资产证券化操作，很容易使人想到2008年的华尔街次贷危机。
这是一场震撼全球的危机，次级房贷打包成的资产证券化产品被形容为「鸡屎做的肌肉沙拉」，而相关ABS产品在各大金融机构中的流通被形容为「用炸弹玩击鼓传花」。言外之意是，即便是相关从业者也清楚次贷产品的潜在危害，只是每个接盘者都寄希望于将风险转嫁给下一个人。
在多位相关专家看来，蚂蚁集团正在重走这条易于引发系统性金融风险的路径。作为蚂蚁小贷公司注册的「放行者」，黄奇帆将蚂蚁集团的操作形容为「循环发放融资」。黄奇帆说：
「证监会没有规定ABS的贷款资产可以循环多少次，蚂蚁金服把30多亿元资本金通过2.3倍的拆借融资形成90多亿元网上小额贷款，又利用一个金融工具 ABS，凡是一个贷款余额拿到证券市场交易所发的ABS 债券，就可以循环发放贷款，往往几年里这样循环了40次。」
在用户群体中，对事件反馈更多的是消费信贷本身。从「白毛女」广告事件开始，大量的用户评论指向花呗、借呗的原罪——倡导穷人透支购买力，甚至鼓励先用花呗，存款放余额宝。
11月3日中午，一则名为「花呗、借呗，你不知道的」视频在B站热传。它的播放量接近300万，作者在镜头前大声呼吁用户停止使用花呗。在视频下方，最高赞评论这样写道：
「马云是一个时代的产物，非常值得别人尊重。但是，当他被资本绑架，或者为资本谋利时，他可能会晚节不保。」
对腾讯金融来说，蚂蚁集团是第一个吃螃蟹的人，也是最好的探雷工兵。在此次风波中，腾讯本身的股价跌幅远远小于蚂蚁，一定程度上，这也是深圳马始终维持谨慎，拒绝杭州马的激进风格所致。
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