互联网寒冬已至，“耳朵经济”也凉凉。
改道港交所的在线音频巨头喜马拉雅，在冲刺IPO的路上还有新故事吗？
12月3日，喜马拉雅第六届123狂欢节如约而至；与往届狂欢节不同，其推出剧情式晚会“喜马拉雅之夜·2021幻音之旅”，在喜马拉雅、咪咕、斗鱼、北上广深四地部分影院同步播出。
坊间对此戏称，喜马拉雅“B站晚会化”、“赶紧搞个跨年晚会”。
创立于2012年的喜马拉雅，在历经9轮融资后终于向SEC提交IPO招股书；但不久后申请撤回，从纽交所改道港交所上市。
「不二研究」据喜马拉雅招股书发现，或由于获客成本及内容采购成本高企，喜马拉雅陷入盈利困局，近三年半亏损超23亿元；且营收高度依赖订阅收入，多元业务的开源效果并不理想。
此前，喜马拉雅与荔枝、蜻蜓FM多年上演“三国杀”。其中，荔枝于2020年抢先登陆资本市场，号称“中国在线音频第一股”。
在这个互联网冬天里，在线音频赛道的竞争也更加残酷：老对手紧追不舍；腾讯、字节跳动、B站等巨头纷纷入局，喜马拉雅在垂直领域“护城河”堪忧。
于喜马拉雅而言，IPO似乎已是一个必选项：流血不断，亟需IPO积攒“粮草”，以抵御“寒冬”；即使流血上市，与巨头的正面竞争也避无可避。这又将是一场生死较量，难度更甚当年在线音频领域的“三国杀”突围。
流血上市
继美团王兴、拼多多陈磊等之后，互联网上市公司福建创始人“男团“，又将新晋一名成员——喜马拉雅的创始人余建军是闽北浦城人。
75后的余建军出生在蒲城农村，作为一名互联网领域的连续创业者，不乏“爱拼才会赢“的闽商特质。早在西安交通大学上学期间，余建军已收获百万级天使投资、开启创业之旅；从2001年起，他先后创立杰图软件、街景地图项目城市吧、虚拟世界项目“那里世界”等项目。
2012年，余建军创立喜马拉雅FM，聚焦在线音频领域。彼时，考拉 FM、荔枝 FM与喜马拉雅同年上线；蜻蜓 FM则早一年诞生。
按照余建军的说法，选择喜马拉雅这个名字，是受到亚马逊和阿里巴巴的启发。
据喜马拉雅招股书披露，IPO前，喜马拉雅联合创始人、CEO余建军持股13.53%。最大机构投资方熊明旺的兴旺投资持有10.7%的股份；Trustbridge（挚信资本）持股为7.46%；值得注意的是，腾讯通过旗下意像架构投資（香港）也持股约5.4%。
2018-2020年及2021上半年，喜马拉雅的营收分别为14.81亿元、26.98亿元、40.76亿元、25.14亿元。与之对应的却是持续亏损，高营收并未给喜马拉雅带来高增长。
据招股书披露，喜马拉雅2018-2020年及2021上半年，经调整亏损分别为7.56亿元、7.48亿元、5.39亿元、3.24亿元，三年半累计亏损逾23亿元。其经调整净亏损率分别为51.1%、27.7%、13.2%、12.9%；虽然同比收窄，但公司仍未实现盈利。
「不二研究」发现，喜马拉雅持续亏损，主要由于持续增长的营业成本和营销费用。其中，营业成本包括收入分成费用、版权摊销费用以及第三方支付平台的手续费等。
喜马拉雅招股书显示，其2020年营业成本为20.73亿元，同比增长38.43％；2018-2020年，营业成本占收入的比重均在50％以上。
与此同时，喜马拉雅近三年的在营销费用持续提升，其2020年营销费用高达17.07亿元，同比增长40.08%，约为研发、行政合计费用的近两倍。「不二研究」对比发现，前者约为荔枝同期营销费用的12倍；某种程度而言，喜马拉雅的高营销更像砸钱换用户，虽然拉新有一定成效，但并未带来实际的营收增长。
在「不二研究」看来，虽然互利网平台的亏损，尚在资本市场的认知范围内；但喜马拉雅高营销投入+高亏损的现状，已经无法掩盖其增长焦虑，喜马拉雅只能流血上市。如果回到余建军的命名憧憬，喜马拉雅与世界第一高峰之间差了N个亚马逊。
内容隐疾
未能抢到“中国在线音频第一股”的头衔。喜马拉雅试图向资本市场讲述一个更加多元的故事。在「不二研究」看来，喜马拉雅多元故事的内核在于：多元化的营收结构和金字塔型的内容模型。
在营收结构方面，喜马拉雅试图拓展更多的变现渠道，包括订阅、广告、直播、及其他创新产品及服务等。
以2020 年喜马拉雅40.76 亿元综合营收为例，其中订阅收入20.07亿元，占比高达49.2％；广告和直播业务分别贡献了10.72 亿元、 7.18 亿元的营收，两者总计占比43.9％；其他创新产品及服务为2.80 亿元。
尽管如此，喜马拉雅探索多元业务的开源效果并不理想，其最大的收入来源仍是订阅收入。「不二研究」发现，在2018-2021上半年，订阅收入在总营业收入占比直线上升，2021上半年，喜马拉雅的订阅收入为13.72亿元，占比高达54.6%。
但是，喜马拉雅的用户付费率不及预期。招股书披露：截止2021上半年，喜马拉雅移动端平均月活跃付费用户为1420万人，付费率仅为12.8%。尽管用户付费率有所增长，但并不能弥补高收入成本带来的亏空。
今年的喜马拉雅123狂欢节中，在超值年卡之外，喜马拉雅同时推出与京东、以及“爱优腾”长视频网站的联合会员，试图以多种形式吸引付费用户。
“如果无法持续吸引和留存用户，并提高增加用户的付费，公司业务前景可能会受到重大影响。”喜马拉雅在招股书中透露。
如何吸引和留存用户、提高付费率？喜马拉雅试图用金字塔型的内容模型来解答。招股书显示，喜马拉雅通过PGC（专业生产内容）、PUGC（专业用户生产内容）、UGC（用户生产内容）三种模式，形成金字塔型的内容供给模型。
在「不二研究」看来，高质量的 PGC 内容处于金字塔顶端，多作用于拉新、留存和刺激用户付费，目前仍然是营收主力；金字塔中部的 PUGC 内容、底部的 UGC 内容，则更多在于保持用户活跃度、增加平台活力；长远来看，可能培养优质生态和孵化内容生产者。
根据喜马拉雅的内容收听时长在总收听时长占比：PGC从2018年的5.2%增加至2020年的15%，PUGC从2018年的29.8%微增至2020年的33.1%；UGC则从2018年的65%下降至2020年的51.9%。
从用户收听时长来看，PGC和PUGC显然更具吸引力；但从内容采购成本，金字塔顶端的PGC成本最高，PUGC次之。在招股书中，喜马拉雅已经明确了内容路径选择：重点押注PGC和PUGC。「不二研究」发现，其形容PGC使用的词汇是：strategic focus，即：战略性聚焦；对于PUGC则是unique；UGC仅是well-established。
以PGC内容为例，截至2020年末，喜马拉雅已与超过140家出版商建立版权授权关系，包括中信出版社、晋江文学城以及阅文集团等；常驻喜马拉雅的KOL包括德云社、吴晓波等，同时也是喜马拉雅主要的IP版权供应商。
在「不二研究」看来，依据喜马拉雅在招股书定义的“收入分成费用”，指公司通过平台上的音频产品获取收入后，支付给IP供应商以及内容创作者的款项。换言之，前者可简单理解为内容采购成本。
招股书显示：喜马拉雅的收入分成费用在2018年为4.62亿元，营业成本中占比31.2%；2020年增长为12.93亿元，同期营业成本占比31.7%；2021年上半年，同期营业成本占比达26.4%。
有个注脚是，喜马拉雅的无形资产从2018年的2.47亿元增长至2021上半年的9.25亿元。「不二研究」发现，喜马拉雅的大部分无形资产是从IP供应商购买的版权，其内容获取或是暂处于“广撒网”阶段。
在「不二研究」看来，基于金字塔顶端PUG内容的多年投入，喜马拉雅在“三国杀”中突围上位，并建立起垂直领域的“护城河”。抛开付费意愿不论，优质内容本身能够增加视听时长、提高用户粘性；只有吸引、留存用户，才有多元收入的可能。这也是喜马拉雅向资本市场传递多元收入结构的底气。
硬币的另一面则是：喜马拉雅的内容采购成本居高不下，已经严重拖累公司的盈利能力。这是喜马拉雅的取舍之痛，也是其IPO后也难以摆脱的巨大隐疾。
长视频网站的前车之鉴犹在眼前：爱奇艺掣肘于优质内容投入，深陷亏损泥沼，在这个冬天裁员求生。熟悉的故事轮廓下，喜马拉雅的内容隐疾何解？
红海生死战
根据灼识咨询数据，按照2020年的MAU和总营收计算，喜马拉雅是中国最大的在线音频平台。招股书显示：喜马拉雅的MAU从2020上半年的2.08亿，增长至2021上半年的2.62亿。
虽然喜马拉雅已从蜻蜓FM、荔枝的“三国杀”中突围，但头顶王冠并不意味着战争结束，真正的较量或许才刚刚开始。
据「不二研究」不完全统计，从2020年起，腾讯音乐、网易云音乐、字节跳动、快手、B站等新玩家，通过不同方式涌入在线音频赛道，且已威胁到喜马拉雅早期建立的护城河。
其中，腾讯音乐以产品矩阵大举攻城：推出酷我畅听、并购懒人听书，在QQ音乐APP添加播客一级入口; 网易云音乐上线“有声剧场”栏目、增加“播客”入口；短视频见长的字节跳动、快手，则分别推出番茄畅听APP、皮艇APP；B站10亿元全资收购的二次元音频社区猫耳FM。
在「不二研究」看来，尽管喜马拉雅具有一定先发优势，但新入局者同样各具优势，或版权内容更胜一筹，或擅长流量运营，或强于生态协同；加之喜马拉雅迟迟未能规模化盈利，在巨头携大势倾轧下，在线音频“王者”在垂直领域的话语权岌岌可危。
据易观千帆2021年5月APP月活TOP榜单：喜马拉雅以11763.5万活跃用户数位列总榜43、音乐娱乐第一，但是环比下降3.35%。
巨头来势汹汹，在线音频已成红海。「不二研究」认为，于互利网巨头而言，布局在线音频旨在完善自身生态，更关注未来的生态协同效应，只是生态布局的其中一子、无关大局；但于喜马拉雅而言，在线音频的垂直赛道即是立足根本，不进则无立足之地、退无可退，甚至存在沦为巨头模块的风险，这是一场更胜“三国杀”的生死较量。
生态局还需生态破？此前，喜马拉雅曾提出音频生态圈战略：上游音频内容输出，中游大数据分析等智能推荐，下游硬件及喜马拉雅inside开放平台。但是，进展并不及预期，如国内第一款智能音箱、喜马拉雅 “小雅”智能音箱早已折戟，反而被小度、小爱等取而代之。
与此同时，在音频生态圈战略下，喜马拉雅的MAU已经逐渐依赖于第三方渠道。以2021上半年为例，在喜马拉雅的2.62亿月活用户中，有1.51亿用户是来自loT（物联网）及其他第三方开放平台，包括小度、天猫精灵等智能音箱、“喜马拉雅 inside”合作的多家车企，占比超过50%。
在「不二研究」看来，MUA高比例来自第三方暗藏不确定性风险，于喜马拉雅并非一个好信号。前述与第三方的合作很少排他性，例如：小度同时对其它在线音频APP开放，车载市场同样涌入众多竞争对手；更为重要的是，智能音箱、车载市场等并不依赖于独立APP，喜马拉雅更像内容服务商的角色，其核心价值和营收渠道又绕回内容版权。
尽管音频生态圈战略前路茫茫，鉴于自身体量与巨头的不对等竞争，喜马拉雅必须借此突围。据喜马拉雅招股书披露，IPO募集资金为内容创造者赋能；优化产品和服务体验，扩大用户规模；发展AI及大数据能力；不断创新，传递独特的价值主张。
上市能够在某种程度解决喜马拉雅的资金问题，但无法解决竞争问题；音频生态圈战略固然宏大，但互联网寒冬留给喜马拉雅的时间已经不多了。
互联网过冬，IPO难解“声”意危机
互联网的冬天悄然而至，“声”意难做，即使上市也不是喜马拉雅最安全的选项。
「不二研究」发现，持续净亏损之外，喜马拉雅的现金流同样表现不佳，其自由现金流在2018-2020年，连续三年净流出。在2021上半年，经营性现金流和自由现金流分别净流出4.21和-1.99亿元。
尽管喜马拉雅的资产负债率近年大幅降低，且资金流动性充足；但这并非源于喜马拉雅的自我造血，而是源于外部融资。上市之后，喜马拉雅同样面临自身的盈利拷问。
“日后可能继续发生亏损”，喜马拉雅在招股书中提示风险称，由于公司继续投资于内容、技术、销售及营销举措以及业务的其他方面，以及宏观经济及监管环境以及竞争动态发生变化，而于日后继续发生亏损，无法保证短期内实现盈利。
在「不二研究」看来，在线音频的红海战争已至，未来不排除巨头掀起行业并购。喜马拉雅的危机不仅是自身的增长焦虑，更多源于外部的巨头倾轧，这并非上市能够缓解。
Winter is coming！互联网的冬天可能比想象中更加残酷，在线音频赛道没有新故事、但有新战事，喜马拉雅能否像同名高峰一般长久屹立呢？
本文部分参考资料：
1. 《喜马拉雅转战港股：条条大路有巨头》，开菠萝财经
2.《喜马拉雅赴美上市折戟转战香港，仍面临营收转正难题，“耳朵经济”还香吗？热点复盘》，证券时报
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