美团的增长故事远未结束

比尔盖茨曾说过，人们往往会高估短期的影响，而低估长期的变化和影响。如今，这样的事情正发生在美团身上。

11月28日，美团发布了三季报。根据财报，本季度美团营收765亿，经营利润34亿，经调整EBITA净利润57亿。无论是营收还是利润表现，都是超越了彭博市场的一致预期。尽管如此，投资人还是更多关注美团与抖音在本地生活的战局仍未结束。

在一片担忧之中，投资人却忽略了两个事情：

第一，本地生活战局的不确定性可能被高估。三季报里，美团广告收入增速反超佣金增速，一定程度上说明美团有办法应对抖音的竞争。

第二，站在长期视角，相比互联网其他场景，美团所在服务消费广阔仍然拥有广阔的前景。从财报看，美团在服务消费领域的各个业务也都保持着不错的增长。换言之，增长大概率仍然是美团在相当长时间里故事的核心。

相比于短期竞争的不确定性，长期稳健增长的态势或许更接近美团这家公司的本质。

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稳健增长背后，美团凸显韧性

如果把时间线拉长来看，美团已经取得了连续14个季度同比正增长，这在移动互联网发展趋缓的大背景下实属不易。

更重要的是，美团的业绩增长是由多项业务共同驱动，呈现明显的生态韧性。拆分业务结构来看，美团的本地生活业务中，配送业务增长14.3%，佣金增长30.5%，在线营销增长31.6%，其他业务增长56.4%。新业务方面，三季度营收同比增速为15.3%。

业绩增长背后，到家、到店业务都呈现了不错的增长趋势。到家业务方面，三季度美团即时配送交易笔数为61.79亿笔，同比增长23%。即时配送订单数量的增长，得益于闪送业务增长潜力的释放和美团外卖用户分层策略的效果显现。其中，闪送业务日单峰值已经超过1300单，而美团也更新了外卖会员计划，针对不同用户提供了不同规格的会员券包，以提升用户交易频次。

在到店业务上，美团到店、酒店及旅游业务的交易金额持续增长，同比增长90%。到店业务的规模增长既有复苏需求的延续，也离不开美团在供给端的优化。比如，今年8月美团发布了最新的“必住榜”，为消费者精选了900家酒店。此外，美团还积极通过短视频和直播等形式来推广相关产品。截至三季度，美团的官方直播已经覆盖到全国200多个城市。

美团稳健增长背后凸显了一个事实：相比电商板块，在大盘失去增长后，只能内卷的零和博弈，美团所在的服务电商领域仍具相对的增长优势。

值得一提的是，在营收稳健增长的同时，美团新业务减亏取得了明显的进展。三季度，美团新业务的亏损为51亿元，亏损率收窄至27.2%，而在今年的前两个季度这一数字分别为32%和31%。换言之，新业务亏损率较二季度环比下降了3.8个百分点，下降幅度明显高于二季度。

以上种种迹象显示，与过去类似，美团仍然处于一个稳健增长的轨道。

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从抖音攻防战，再看服务电商护城河

在本次财报里，美团与抖音的竞争也是投资人关心的一大问题。从三季报，我们能够看到两个趋势：

一是美团的广告与佣金收入仍然维持在30%以上的增长，并没有出现去年下半年广告收入增速持续落后于佣金收入增长的情况，说明抖音对美团广告收入的侵蚀已经基本过去了。二是美团在本季度加大营销费用的投放，固然有行业需求大幅修复下主动投放的增加，也在一定程度上反映抖音和美团的竞争尚未结束。

基于此，我们不难得出两个结论：尽管美团与抖音的竞争尚未结束，但美团在过去两个季度的表现也说明其有办法应对抖音的竞争。

相比于电商平台，为什么美团能够更好应对短视频的侵蚀。要回答这个问题，就要回到服务电商与实物电商不同的底层逻辑。不同于实物电商的规模化供给，服务电商领域的履约成本以及服务属性导致供给端呈现明显的产能瓶颈。

先说实物电商，由于大部分商品的生产机制高度标准化，加上物流体系的完善，意味着从生产到物流交付，实物电商的扩张成本都是极低的。正因为如此，量价在实物电商商业逻辑里的权重存在切换的可能性。换句话说，只要销量够多，是可以长期维持低价的。

但这一逻辑在服务电商领域就跑不通了。服务电商的产能瓶颈体现在两个方面：履约成本以及服务本身。

无论是到店业务还是到家业务，都需要履约，区别就是消费者自己履约还是骑手履约，这意味着每家店都有一个有限的服务半径，服务半径里的潜在用户就是该店客群的天花板。尤其当用户对时效性要求较高时，这样的成本更多凸显了。

而服务本身又有着类似于翻台属性，比如奶茶店的员工和门店面积决定了奶茶店每天能制作多少杯奶茶，而饭店则由厨房的出餐能力和前厅的餐桌数量决定。

这样的差异决定了服务电商对流量并不像零售电商那样绝对的渴求，更看重量价平衡后的实质性收益。线上流量的意义更多在于削峰填谷。尤其是产能瓶颈明显的服务商对收益管理的考量就越多。换句话说，以价换量的逻辑在服务电商领域并不能完全跑通。

目前来看，越来越多的数据证明了这一点。根据此前的第三方调研显示，由于抖音的头部商家通吃的流量分发模式，导致腰部及以下商家难以在抖音上存活，已开始大量回归美团平台。

不久前，抖音更换本地生活负责人，也在一定程度上宣告此前策略的失败。种种迹象显示，美团与抖音在服务电商领域的战争，将可能在未来几个季度内决出胜负，进而给美团的到店业务带来确定性的溢价。

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服务消费红利的新故事

短期来看，与抖音的战局结果是影响美团股价的核心因素。但长期来看，如何理解服务消费市场景气期变化，以及美团在这一领域位置，才是决定美团价值的关键。

未来几年，一个重要的趋势是，服务消费会取代实物消费成为居民最大的消费支出。2023年三季度，美国服务消费为12.5万亿，占个人消费的比重达到66.7%。根据国家统计局8月发布的数据，目前从全国居民人均消费支出的数据来看，服务消费占比已经超过了40%。这意味着，国内的服务消费占比还有巨大提升空间。

不仅如此，随着经济增速以及人口的变化，也会促使消费者需求开始从“物质富足”走向“精神富足”。比如1990年以后，当日本大部分家庭的物质生活得到满足，居民的消费重心开始向追求“精神富足”倾斜，服务消费的占比开始提升，并逐渐超过商品消费。

更重要的是，与其他国家不同，在中国服务消费占比提升过程中，基于移动互联网的高度数字化，使获得服务的便利性和快捷性大大增强。这使得像美团这样的服务电商能够在这个过程中吃到更多的红利。

作为服务消费平台，美团的价值提升逻辑有三：

从用户逻辑讲，美团正在沿着需求侧做品类扩张，从团购、外卖、再到闪购、社区团购等等。由于掌握着餐饮这一高频场景，美团可以向本地生活的其他场景延伸，并在此过程中实现用户价值的提升。

与此同时，在本地生活各个业务里，彼此有着交叉协同价值，比如外卖与闪购、到家与到店等等。交叉业务所产生的协同效应，能够优化单个业务的效率。

就拿外卖与闪购业务来说，两者的协同效应体现在两点：一是强化用户万物到家心智。根据此前的数据，截至2季度，闪购用户已渗透60%的外卖用户。二是闪购复用外卖配送网络，并与餐饮外卖配送高峰相错开，提高骑手每日配送单量。

不仅如此，美团还往产业链上游走参与供应链建设，比如自建仓储、物流等等。美团通过参与供应链管理，大幅降低目前低效的城市线下商品经销网络成本，提升商品在质量和配送速度等环节的效率。更重要的是，通过垂直领域供应链的深耕，美团可以强化对垂直行业供应链的资源管控能力，推动其壁垒从流量端向产业链效率优势延伸。

从更长周期来看，由于服务电商本身需求分散，美团通过业务扩张把一个个零散的需求关联起来，不仅有利于提升其在服务消费领域的变现率，驱动其业绩的长期增长，也能够建立系统服务的壁垒。从这个角度说，美团的增长故事远未结束。